Effiziente Märkte: Die praktische Sicht (Teil 2)

In den vergangenen Jahren wurde die verhaltensorientierte Finanztheorie (Behavioural Finance) für die effizienten Märkte zur Herausforderung. Diese Theorie besagt, dass Märkte Fehler machen, weil Menschen irrational sind. In guten Zeiten greift Gier um sich, und es bilden sich Blasen.


Effiziente Märkte

Im Gegenzug kommen in schlechten Zeiten Ängste auf, und die Märkte sind überverkauft. Die Verhaltensökonomie kombiniert Ideen von Ökonomen mit denen von Psychologen und Soziologen.

Fama teilte sich in diesem Jahr den Nobelpreis unter anderem mit Professor Robert Shiller. Dieser gilt als einer der Vorreiter dieser Schule. Shiller ist viel skeptischer, was die Rationalität von Marktteilnehmern angeht. Er stellte exzessive Schwankungen der Bewertungen an Aktienmärkten fest. Shiller betonte, es gebe Herdenverhalten, weil Anleger sich von vergangenen guten Renditen antreiben ließen. Er ist grundsätzlich der Ansicht, dass vorhersehbare Muster über Aktienpreise existieren, die im menschlichen Verhalten verwurzelt sind.1 

Einige Kritiker von Famas Theorie zitierten Forschungsarbeiten von Shiller, welche zeigen, dass die Volatilität der Aktienmärkte weitaus größer ist, als anhand der rationalen Erwartungen der künftigen Dividenden gerechtfertigt werden kann. 

Die Erklärung ist recht einfach: 

Fama hat niemals behauptet, die Märkte seien perfekt. Markteffizienz bedeutet nicht, sie seien perfekt. Es bedeutet nicht, dass sich die Märkte immer planmäßig in eine Richtung bewegen. Und es bedeutet auch nicht, dass keine Preisanomalien auftreten. 

Insiderhandel ist eine dieser Anomalien. Der „Momentumeffekt“ – wenn Aktien, die sich über einen längeren Zeitraum signifikant besser oder schlechter als der Markt entwickelten, dazu tendieren, diese Entwicklung beizubehalten – ist eine weitere. Eine dritte Anomalie ist das Entwicklungsmuster von Aktienrenditen rund um die Bekanntgabe von Unternehmensquartalszahlen. 

Fama stellt jedoch fest, dass es weiterhin sehr schwierig ist, aus diesen sichtbaren Anomalien Kapital zu schlagen. 

„Sie müssen realisieren, dass Markteffizienz ein Modell ist“, sagt Fama. „Wenn es die Wahrheit wäre, würden wir es „die Wahrheit“ nennen. Es ist jedoch ein Modell, d.h. es ist eine vereinfachte Darstellung der Welt. Es erweist guten Dienst auf fast allen Gebieten, es gibt jedoch Aspekte, bei denen es uns nicht behilflich ist. Dies betrifft jedoch sehr wenige Aspekte. Und zu praktischen Anlagezwecken sind die Märkte mehr oder weniger für jeden effizient“. 

Anders gesagt: Wenn Sie Kritikern der effizienten Märkte glauben, dass es möglich sei, aus Prognose-basierten Modellen jedes Jahr dauerhaft Profit zu schlagen, wo sind dann die Leute, die dies bewerkstelligen? Die verfügbaren Studien zeigen jeweils, dass die meisten Fondsmanager durch ihre Gebührenspannen hinter dem Markt zurückbleiben, und dass diejenigen, die ihn überbieten, nicht dazu tendieren, dieses Meisterstück zu wiederholen.2 

Aus praktischer Sicht haben selbst Kritiker der These über die effizienten Märke wie Shiller erklärt, dass es für eine Person schwierig ist, den Markt zu schlagen, ohne Risiken einzugehen, die das Marktrisiko übersteigen. Ein anderer Behaviorist, Professor Richard Thaler, sagte, die Finanzkrise habe Famas Theorie in gewisser Weise bestärkt. 

Wie sieht es jedoch mit Shillers Idee aus, die Preise enthielten Muster, welche langfristige Renditen vorhersagten? Dem widerspricht Fama letztlich nicht. Tatsächlich hat seine Forschungsarbeit mit Ken French eben dies sehr einflussreich demonstriert. 

Fama und French zeigten eine langfristige Prämie von Aktien kleiner Unternehmen im Vergleich zu großen und von niedrigen relativen Aktienpreisen (der Value Effekt) zu hohen auf. 

Die Debatte beschäftigt sich in der Tat einerseits damit, ob diese Prämien rational sind, und andererseits, ob es möglich ist den Einstieg- und Ausstiegzeitpunkt zu timen. 

Dazu mehr im ersten Teil und im nächsten und damit letzten Teil. 

Hier nochmal die Kernaussagen: 

Die Hypothese von der Effizienz der Märkte besagt, dass die Marktpreise angemessen sind und sie vollständig alle verfügbaren Informationen widerspiegeln. Das bedeutet nicht, dass alle Preise perfekt wären. Manche Preise mögen zu hoch, andere zu niedrig sein. Es gibt jedoch keine zuverlässige Methode, herauszufinden, welche das sind. In einem effizienten Markt können Investoren nicht erwarten, überdurchschnittliche Erträge zu erzielen, ohne überdurchschnittliche Risiken einzugehen. Die Markteffizienz bedeutet nicht, dass Anleger nicht „gewinnen“ könnten. In bestimmten Phasen können Investoren besser abschneiden als der Durchschnitt, aber die Anzahl dieser Investoren wird nicht größer sein, als der Zufall erwarten lässt.

Fazit:

Als einzelner Anleger kann man kaum besser sein als der Markt allgemein. Famas praktischer Rat, der daraus folgte: Es ist besser, breit in alle Werte eines Marktes zu investieren, anstatt einzelne Werte herauszugreifen, weil man diese für unterbewertet halte.

Dieses „breite Investieren“ lässt sich am besten mit ETFs oder Anlageklassenfonds z.B. von Dimensional realisieren. Ein neutraler Berater als Unterstützung ist für meisten Anleger durchaus zu empfehlen.

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1 „Robert Shiller: A Skeptic and a Nobel Winner“, New York Times, 19. Oktober 2013

2 Standard & Poor’s Indices Versus Active Funds Scorecard, Jahresende 2012

 

In diesem Artikel beziehe ich mich maßgeblich auf einen Beitrag von Jim Parker (Vice President von Dimensional in Australien), den er im Dezember 2013 in „Outside the Flags“ veröffentlichte.

 

Effiziente Märkte: Die praktische Sicht (Teil 1)

Effiziente Märkte: Die praktische Sicht (Teil 3)


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